🔬 Deep Dive｜SECの暗号資産保管案を読む──自己保管を認める条件と責任

米証券取引委員会（SEC）は10月1日、登録投資顧問と規制下のファンドによる暗号資産の保管方法を見直す規則案を公表した。顧問が顧客の資産を自ら保管する経路を条件付きで設け、州信託会社を保管先に使うための要件も明文化しようとしている。

提案を読む焦点は、保管を認める相手と、その相手に残す責任だ。顧問が秘密鍵を持つなら、外部の保管先が使えない理由を継続して確かめ、顧客ごとの資産を分け、複数人の承認と会計士による検証を組み込む。保管の選択肢が増えても、顧客資産を守る手続きは省けない。最終規則はまだ成立していない。

■ 自己保管の主体は、顧客資産を預かる投資顧問

今回の案でいう自己保管は、登録投資顧問が顧客の暗号資産を自ら保管することを指す。一般の個人が自分のウォレットで資産を保管する権利を、新たに認める制度として読むと対象がずれる。

この用語の違いは、誰が鍵を持ち、誰に説明するかに直結する。個人が自分の資産を持つ場合は、本人が鍵の管理と取引を決める。顧問が顧客資産を持つ場合は、資産の持ち主と管理者が分かれる。管理者の判断を顧客が確かめられる記録と、管理者自身を点検する仕組みが必要になる。

対象資産にも線がある。投資顧問法に基づく改正案は、顧客の暗号資産のうち資金または証券に当たるものを対象とする。規制下のファンドの口座については証券またはそれに類する投資も関係し、投資会社法に基づく保管規則案の対象は証券またはそれに類する投資になる。すべての暗号資産が、同じ根拠と条件で一括して扱われるわけではない。

SECがいう規制下のファンドには、登録投資会社と、企業への資金供給を行う事業開発会社（BDC）が含まれる。顧問に対する規則とファンドに対する規則を分けて読む必要がある。ある顧問が使える経路を見つけたことだけで、すべてのファンドや資産にも同じ扱いが及ぶとは判断できない。

■ 外部の保管先がないことを、開始前と四半期ごとに確かめる

顧問による自己保管の入口には、対象の暗号資産を保管できる、規則上認められた保管先が存在しないという判断が置かれる。自社で鍵を管理できるという技術的な能力だけでは、この例外を選べない。

判断は保管を始める前に書面で行い、その後も四半期ごとに再確認する。外部保管の費用が高いという理由は、保管先が利用できないという判断の根拠にできない。利用できる保管先が現れた場合には、資産をその保管先へ移す必要がある。

この組み合わせは、自己保管を期間の区切りのない選択肢にしないための設計だ。開始時に該当した事情が続いているかを点検し、事情が変われば保管方法も変える。顧問には、鍵を扱う能力に加え、外部サービスの対応状況を継続して調べる仕事が生じる。

たとえば、ある資産に対応する保管先が当初は存在せず、後に対応を始めた場合、顧問は当初の判断書を保存して終えることはできない。再確認と移管が一続きの業務になる。どの会社が何を保管できるかという市場の変化が、顧問自身の保管を続けられるかどうかにも影響する。

費用を理由から外している点も効く。安い運営方法を選ぶための例外ではなく、使える保管経路がない場合に顧客資産を扱うための例外として組まれている。保管先の不足が解消されれば、例外を使う前提も変わる。

■ 鍵、アドレス、承認、会計士を一つの管理手順にする

顧問が保管する場合にも、資産は顧客のものとして管理する。規則案は秘密鍵の管理、顧客別のアドレス、取引時の複数人承認、独立した会計士による内部統制報告などを求める。

管理する対象	案に含まれる主な条件	点検する問題
保管の根拠	開始前と四半期ごとの書面判断	外部保管先がないという事情が続いているか
秘密鍵	鍵の管理に関する手順と統制	誰が資産を動かせる状態にあるか
顧客ごとの資産	顧客別のアドレス	どの顧客の資産を保管しているか
取引の実行	2人以上による承認	一人の判断だけで資産を動かさないか
保管業務の統制	独立会計士による内部統制報告	管理手順を外部から検証できるか
保管方法の変更	利用できる保管先が現れた場合の移管	自己保管を続ける前提が失われていないか

それぞれが扱う問題は異なる。顧客別のアドレスは資産を顧客に結び付ける。複数人の承認は取引の実行を制御する。会計士の報告は、その管理の仕組みを外部から点検する。一つの対策を導入したことを、他の条件も満たした証拠として扱えない。

また、2人以上が承認するという業務上の要件から、特定のマルチシグ方式が一律に義務付けられるとまでは読み取れない。承認の人数と、その承認を技術的に実装する方法は分ける必要がある。同様に、会計士の内部統制報告があっても、あらゆる損失や侵害が起こらないという保証にはならない。

アドレスを分けることと、倒産した場合の権利関係にも違いがある。資産を識別できることは管理の土台になるが、それだけでどの法制度でも必ず全額返還されるという結論は出ない。鍵の所在、資産の識別、取引の承認、法的な権利を、別の確認項目として持つ必要がある。

■ 州信託会社は、名称だけで保管先になれない

州信託会社を使う経路にも、採用前と、その後の年次確認が置かれる。顧問またはファンドは十分な調査を行い、その会社が州の銀行監督当局から暗号資産の保管を認められていること、盗難・紛失・不正使用・横領のリスクから暗号資産と関連する現金を守るための書面による方針と手順を持つことについて、合理的な根拠を得る必要がある。

州の信託会社という名称は、確認の出発点になる。実際に何を保管する権限があるのか、どの手順で資産を守るのかまで確かめて、保管先を選ぶ判断になる。採用後にも毎年見直すため、契約時の資料だけで関係を維持し続ける設計にはなっていない。

この経路には前段がある。SEC投資運用局の職員は2025年9月30日、一定の条件を満たす州信託会社を銀行として扱う顧問・ファンドについて、執行措置を勧告しないというノーアクション・レターを出していた。

当時のレターは、採用前と年次の調査、監査済み財務諸表と内部統制報告の確認、書面の保管契約、顧客やファンドの理事会への重要なリスクの開示などを条件にしていた。契約には、顧客資産の分別と、事前の書面同意なしに資産を貸したり担保に入れたりしないことも含まれる。

ただし、そのレターは職員による執行上の見解だ。SEC委員会の規則ではなく、適用法を変更する法的効力を持たないと、文書自体が明記している。今回の案は、こうした職員見解による経路から、委員会の規則へ条件を置くための手続きとして読むことができる。2025年の全条件がそのまま最終規則になったと扱うこともできない。

従来から、州信託会社が法律上の銀行の定義を満たすかは、事業内容や監督などの事実関係に基づく判断だった。今回の提案は、その従来の経路に加える条件付きの保管経路であり、州信託会社を一律に全面承認した決定ではない。

■ 保管先を増やすほど、選ぶ側の検証が必要になる

規則案が変えようとしているのは、顧客資産を保管する事業者の組み合わせだ。外部の保管先を使う、条件に合う州信託会社を使う、使える保管先がない場合に顧問が自ら保管する。それぞれの経路で、資産を預ける前と預けた後の確認を組み込んでいる。

保管先が増えれば、顧問やファンドが扱える戦略の幅が広がる可能性はある。SECもその狙いを示している。ただし、対応する会社が増えること、必要な報告や承認手順を整えられること、顧問やファンドが実際に採用することは別の段階だ。規則案の公表だけで、導入の日程や資金流入が決まったとは言えない。

事業者にとっては、保管費用のほかに検証の費用も生じる。対応できる資産の調査、判断書の更新、鍵の管理、承認する人の配置、会計士の報告、保管先の年次確認、必要になった移管。選択肢を増やす制度は、選んだ経路を維持する仕事も伴う。

利用者側の確認点も具体的になる。誰が資産を保管し、誰が取引を承認するのか。保管先を選んだ判断はいつ更新され、外部からどの部分が点検されるのか。会社名や技術名だけでなく、継続する手続きを説明できるかが保管サービスを読む材料になる。

■ 次の確認先は官報掲載とSECの最終規則

10月1日に公表されたのは規則案であり、この案の自己保管経路を施行済みの制度として使うことはできない。意見募集期間は、提案文書が米国のFederal Register、連邦官報に掲載されてから60日。発表日から60日と計算するものではない。

確認する次の一点は、SECの案件ページ「S7-2026-35」に掲載される官報情報だ。官報掲載が確認できた時点で意見提出の暦日上の締切を確かめる。その後に最終規則が公表された場合には、自己保管の判断条件、州信託会社の確認要件、施行日が提案からどう変わったかを照合する。

制度の進展を評価する材料は、保管を許すという見出しの下に並ぶ条件にある。誰が鍵を持ち、その判断をいつ見直し、誰が点検するか。その連続した責任を条文に置けるかが、今回の案の実効性を決める。

■ ことば

カストディ：他者の資産を預かり、管理する業務。暗号資産では秘密鍵の管理が資産を動かす権限に結び付くため、保管先の資格に加え、鍵と取引承認の手順が規則の論点になる。
州信託会社：州法に基づき信託業務を行う会社。今回の案では、州当局による暗号資産保管の権限と保護手順を確認する対象になり、会社の名称だけで保管先の適格性は決まらない。
ノーアクション・レター：示された事実と条件に基づき、当局職員が執行措置を勧告しないと回答する文書。2025年の州信託会社に関する回答は、法律を変える規則とは区別される。