🔬 Deep Dive｜MVRVもステーブルコインもビットコイン買い持ちを上回る証拠なし

SITION は2026年9月26日、ビットコインを持つか手放すかを価格以外の材料で決める6通りのルールについて、判定基準と上回らない結果も出す約束を文書に固定し、その56分後に一度だけ検証を走らせた。結果は、6通りのどれも手数料込みで買い持ちを統計的に上回らず、価格だけで作った同じ形のルールとも区別がつかなかった。

Coin Metrics: Community Network Data (GitHub coinmetrics/data)GitHub

材料にしたのは、MVRV と取引所への流入というオンチェーンの指標と、ドル指数とステーブルコインの供給量というマクロの指標だ。最も良く見えたのはステーブルコインの供給が増えている週だけ持つルールだったが、t 値は指値の想定で 0.74(成行で 0.72)で、事前に決めた 3.0 には遠い。この記事は、6通りの作り方、判定の仕方、ステーブルコインのルールが候補にならない理由を順に追う。売買の推奨は含まない。

9月26日に固定した6通りのルール

9月26日に公開した1本目の検証は、ビットコインの過去の値動きだけで売買する順張りを測り、買い持ちを上回る証拠はなかった。その事前登録の文書は、上回らない場合は次に価格以外の材料を同じ規律で試す、と順序まで決めていた。今回の6通りはその順序の先頭にあたる、オンチェーンとマクロの2系統だ。その記事では、価格以外の材料の検証に着手するときは事前登録の文書を公開した時点で本連載に載せる、とも書いた。実際には文書を固定した56分後に検証を走らせ、本連載への掲載は結果と同時になった。

ルールはどれも、週に1回、日曜の終値で「来週も持つか」を決め、月曜の始値で売買する。持つか手放すかの2択で、売りから入ることはしない。

オンチェーン1: MVRV(時価総額を、各コインが最後に動いた時点の価格で評価した総額で割った比率)が、過去365日の平均から標準偏差1つ分より高くない週は持つ。過熱していなければ持つ、という読み方だ
オンチェーン2: 取引所に入ったビットコインから出たビットコインを引いた量の30日合計が、取引所の保有量に対してゼロ以下の週は持つ。取引所から引き出されている時期は売り圧力が弱い、という読み方だ
オンチェーン3: 上の2つが両方そろった週だけ持つ
マクロ1: 米連邦準備制度理事会が公表する広義のドル指数が、20営業日前より上がっていない週は持つ。ドルが強くなる局面は暗号資産に逆風、という読み方だ
マクロ2: ドル建てステーブルコインの総供給が、30日前より増えている週は持つ。新しいお金が暗号資産の世界に入ってきている、という読み方だ
マクロ3: 上の2つが両方そろった週だけ持つ

閾値は、慣用的な値を1つずつ選んで固定した。複数の閾値を試して良いものを選ぶことはしていない。オンチェーンの値は Coin Metrics が無償で公開しているデータ、ドル指数は米セントルイス連銀の FRED、ステーブルコインの供給は DefiLlama の集計を使った。

ビットコインの価格は、国内取引所 bitbank の BTC/JPY の日足を使った。2018年1月から2026年5月までの日足を月曜始まりの完全な週にまとめ、評価に使ったのは2020年1月13日から2026年5月11日までの331週だ。

判定の基準: 2つの比較相手と t 値 3.0

上回ったと言える条件は、1本目と同じく厳しく置いた。比べる相手は2つある。

1つ目は買い持ちだ。1本目と同じく、比べるルールと最大下落率が同じになるまで買い持ちの保有比率を縮めてから比べる。2つ目は、同じ形を価格だけで作ったルールだ。たとえば MVRV のルールには「価格と365日平均の比を同じように標準化し、平均から標準偏差1つ分より高くない週は持つ」を、ステーブルコインのルールには「過去28日の値動きがプラスの週は持つ」を対にした。価格以外の材料に意味があるなら、価格だけで作った同じ形のルールよりも良くなければならない。

どちらの比較でも、シャープレシオ(リターンを変動率で割った値)の差を誤差で割った t 値が、手数料の想定を2通り変えたどちらでも 3.0 を超えること。この 3.0 は、Harvey・Liu・Zhu が2016年に、数百の要因が試された後では新しい要因は t 値 3.0 を超えて初めて認められる、と示した水準だ。さらに、試した組み合わせ全体の過学習確率 PBO が 0.25 以下であること。

手数料は、9月の選定時点で確認した bitbank の BTC/JPY の成行手数料、片道 0.10% を使った。指値で約定する想定は、約定しない場合に成行へ切り替える分や不利な約定を含めた期待コスト式で片道 0.0125% と見積もった。この指値の想定は取引所ごとの板の厚さを反映しない推定で、bitbank の実測ではない。

もうひとつ、全ての材料を7日遅らせて使った。日曜に判定するとき、使えるのは前の週の日曜までに日付がついた値だけだ。オンチェーンの値もドル指数も、公表までに時間差がある。遅らせた値で判定すれば、実際には判定の時点で手に入らなかった値を使う事故を構造的に避けられる。

最も良く見えたのはステーブルコインの供給

結果を要約する。比較の基準になる買い持ち(円建て・全額保有)は、331週で累積 +1281%、最大下落率 70.8%、シャープレシオ 1.00 だった。

以下は成行手数料の場合の数字だ。

オンチェーン1(MVRV): シャープレシオ 0.47、最大下落率 70.8%、t 値 −1.81
オンチェーン2(取引所への流入): シャープレシオ 1.04、最大下落率 46.2%、t 値 +0.10
オンチェーン3(両方): シャープレシオ 0.91、最大下落率 46.2%、t 値 −0.23
マクロ1(ドル指数): シャープレシオ 0.41、最大下落率 76.1%、t 値 −2.01
マクロ2(ステーブルコインの供給): シャープレシオ 1.17、最大下落率 53.2%、累積 +1749%、t 値 +0.72
マクロ3(両方): シャープレシオ 0.63、最大下落率 63.5%、t 値 −1.08

MVRV のルールとドル指数のルールは、買い持ちとのシャープレシオの差の95%区間の上限までマイナスだった。MVRV のルールは2020年の上昇の初めに過熱と読んで手放し、2022年の下落では持ち続けたので、最大下落率は買い持ちと同じ 70.8% になった。ドル指数のルールは最大下落率が買い持ちより深い。取引所への流入のルールは下落を 46.2% に抑えたが、シャープレシオは買い持ちとほぼ同じだ。

価格だけで作った同じ形のルールに対しても、6通りすべてで t 値は 1.4 未満だった。試した組み合わせ全体で見る SPA 検定の p 値は 0.156、Reality Check は 0.331、Romano と Wolf の逐次検定で偶然を超えたものは12の組み合わせ(6通り×手数料2通り)のうちゼロ、過学習確率 PBO は 0.372 だった。

ステーブルコインの供給が候補にならない理由

ステーブルコインの供給が増えている週だけ持つルールは、6通りの中で一番良く見える。累積リターンは買い持ちの +1281% を超えて +1749% に達し、最大下落率は 70.8% から 53.2% に浅くなった。

それでも、買い持ちとのシャープレシオの差は 95%区間で −0.27〜+0.64 にある。この長さのデータで t 値 3.0 を超えるには、差が少なくとも 0.85 程度必要になる。区間の上限 0.64 はそこに届かない。効果があるとしても、事前に決めた基準で確かめられる大きさより小さい、というのが数字の読み方になる。

年ごとに分けると、理由がもう少し見える。上回った分のほぼ全部が2020年に集まっている。この年、買い持ちが +282% だったのに対し、ステーブルコインのルールは +561% だった。一方、2023年は買い持ちの +175% に対して +40% にとどまり、上昇の大半を取り逃がした。1年の当たりが全体を引き上げている形だ。

この検証は登録の時点から、どの結果も候補にしない探索として位置づけていた。1本目の検証で最も良く見えた週足4週の順張りは t 値 2.22 で、それでも候補にしなかった。0.74 はさらに遠い。

「先読み」の点検と、変動率で持ち高を調整する案

検証には、結果を疑うための点検と、もう1つの案を入れた。

点検は先読みに対するものだ。7日遅らせずに、判定時点の最新の値で同じ計算をやり直し、t 値が 0.5 より大きく良くなったら、そのルールは結果を信用しないと決めていた。実際には6通りのうち5通りで、最新の値を使うと t 値はかえって下がった。上がったのはドル指数のルールだけで、その幅は +0.07 だった。6通りとも、この点検には引っかからなかった。ただしこの計算は点検のためだけのもので、判定を遅らせない場合の成績について何かを言う材料にはしない。

もう1つは、保有の有無ではなく保有の量を変える案だ。過去30日の変動率が年率40%を超えたら、保有比率を「40%÷変動率」まで縮める(変動率80%なら半分)。この調整を買い持ちとオンチェーン3にかけたが、どちらも最大下落率は浅くなった一方、シャープレシオは調整しない場合に届かなかった。下落を減らした分だけリターンも減った、という結果だ。

同じ6通りをイーサリアム(ETH/JPY・2022年5月から)にも当てはめた。判定の材料はビットコインのものをそのまま使った参考の計算で、結果はやはり上回る証拠なしだった。

この結果が言わないこと

事前登録の文書は、結果が言わないことも先に書いていた。

第一に、価格以外の情報一般が役に立たない、とは言っていない。測ったのは4つの系列、固定した閾値、週1回の判定、7日の遅れという1つの組み合わせだけだ。第二に、オンチェーンの取引所の分類やステーブルコインの集計は、後から過去の値が書き換わることがある。判定の時点で本当に手に入った値とは限らず、その影響が有利と不利のどちらに出たかは分からない。第三に、他の資産や他の取引所の結論は含まない。第四に、今回の331週は1本目の検証でも見た期間と重なる。設計した側がその結果を知った上で今回のルールを決めたので、今回の結果は、誰も見ていない期間で確かめた証拠ではない。ドル安やステーブルコインの増加を追い風とみる向きも、先行研究ではなく、SITION がこの期間に毎朝記録してきた市場の観測から置いたものだ。第五に、判定を遅らせない場合や日次で判定した場合の結論も含まない。

SITION が実際の資金で動かしている戦略は、この時点でひとつもない。検証は運用の入口にあたり、収益を生む段階は先にある。

検証の記録として残っているのは、9月26日の事前登録の文書、bitbank の日足の中身を表すハッシュ値(SHA-256 の先頭 847b579d)、そのハッシュの先頭8桁から決めた乱数の種 2222675869、同じ設定で2度走らせて結果が1バイトも違わなかったことの記録だ。

編集メモ

測っていないものを挙げる。税は計算していない。指値の期待コストは取引所ごとの板の厚さを反映しない推定だ。オンチェーンの値は無償の公開データで、有償版や他社のデータでは値が違うことがある。閾値の位置を変えた場合や、日次で判定した場合は試していない。試していないので、それらについては何も言えない。

読者が確かめられることもある。Coin Metrics は GitHub の公開リポジトリ coinmetrics/data にビットコインの日次データを置いており、今回使った MVRV と取引所の流出入の列も含まれる。リポジトリの最終更新は10月9日時点で2026年5月24日で、今回の検証期間の分はそこで確かめられる。ドル指数は FRED の DTWEXBGS、ステーブルコインの供給は DefiLlama のステーブルコインのページで見られる。次の検証として、10月9日に価格から作った4つの指標を同じ期間で測った。その結果は本連載の次の記事に載せる。

ことば

MVRV — ビットコインの時価総額を、各コインが最後に動いた時点の価格で評価した総額で割った比率。市場全体の含み益の大きさを表し、過熱の目安として使われる。今回は過去365日の平均からの離れ具合で読んだ。
最大下落率をそろえた買い持ち — 比べるルールと最大下落率が同じになるまで保有比率を縮めた買い持ち。下落を避けるルールが、全額保有と比べて不当に有利に見えないようにする。シャープレシオは保有比率で変わらないので、t 値には影響しない。
過学習確率(PBO) — データを16の区間に分け、そのうち半分で最良だった設定が、残り半分で中央より下に落ちる割合。分け方は1万2870通りある。今回は 0.372 だった。

🔗 一次ソース