📡 Signal｜Securitize と Douro Labs が FINRA に出した意見書は、気配値のない市場の「最良執行」を定義しようとしている

Securitize Markets と Douro Labs が8月11日、米国の金融取引業規制機構 FINRA へ共同で意見書を提出した。規則5310——ブローカーが顧客の注文を「合理的な注意をもって、可能な限り有利な条件で」執行する義務を定めた、米国株式市場の投資家保護の土台——を、ブロックチェーン上で執行されるトークン化株式にどう適用すべきか。19ページの提案は、FINRA が7月24日に出した意見募集（Regulatory Notice 26-15）に対して公表された最初の意見書になった。

争点は、義務ではなく基準のほうにある。米国株の最良執行は事実上、全国最良気配（NBBO）と約定価格を突き合わせることで証明されてきた。だがオンチェーンの執行会場には、突き合わせるべき気配値が存在しない。物差しのない場所に義務だけが残るとき、規制は何を測るのか——それが、この意見書が正面から置いた問いだ。

そしてこの問いには期限が付いている。SEC が6月に出した別の提案が、規則5310を米国株式市場の価格保護の最後の担い手に据えようとしているからだ。

■ NBBO が使えない、三つの構造的な理由

意見書はまず、既存の枠組みがなぜ機能しないかを説明する。曖昧さの問題ではなく構造的な不整合であり、既存指針への類推では埋まらない、という立て方だ。

第一に、AMM（自動マーケットメイカー）には気配値がない。価格は数式の曲線の上で連続的に決まり、顧客が受け取る実効価格は注文の大きさとプールの深さの関数になる。同じ瞬間に同じ会場へ出された大きさの違う二つの注文は、違う価格で約定する。「その時点で表示されていた最良の価格」という概念そのものが成立しない。オンチェーンの板取引には気配の表示があるが、意見書はそれも「ブロックに取り込まれ、手数料が支払われ、その瞬間まで板に残っていれば約定する」という条件付きの意思表示であって、規則5310が前提とする即時にアクセスできる確定気配ではないとしている。

第二に、NBBO がそもそも存在しない時間帯がある。オンチェーンの会場は24時間365日動くが、気配を集約する SIP は動いていない。SEC は12月6日から SIP の稼働を日曜21時（米東部時間）から金曜20時まで延長する変更を承認したが、それでも週末と祝日は外れ、月曜から木曜は20時から21時に技術的な停止が入る。週末と祝日に執行された注文には、比較対象が一つも存在しない。意見書はこれを例外的な場面ではないと書く。すべての週末、すべての祝日、SIP の稼働時間外のすべての時間が該当するからだ。

第三に、時間の粒度が噛み合わない。ソラナは約400ミリ秒、イーサリアムは約12秒、ビットコインは約10分の間隔でブロックを生成する。マイクロ秒単位で更新される気配は、12秒間隔で執行される注文の基準として意味を持たない。さらにオンチェーンには、ブロックに取り込まれた時点と、取り消せなくなる時点（ファイナリティ）が別々にある。伝統的な市場では約定した瞬間に確定は済んでおり、後から来るのは決済だけだ。対応する概念がない。

■ 提案は「気配」ではなく「見積もりを比べた記録」

では何を基準にするか。意見書の答えは、債券市場の枠組みの移植だった。

集約された気配が存在しない市場——債券がまさにそうだ——では、最良執行は「複数の値付けの提示を求め、比較した」という手続きによって満たされてきた。意見書はこれをオンチェーンに当てはめる。ブローカーは、その注文に固有の予想執行価格を複数の会場や経路から取得し、比較し、依拠した価格情報源の信頼性を事後の実績と突き合わせて定期的に検証し、記録する。この四つで注意義務を果たしたとみなす、という設計だ。

この立て方には実務上の意図がある。ブローカーに AMM の曲線を自前で再現させる義務は課さない。市場側がすでに注文ごとの予想価格を提供する仕組みを作っているのだから、それに依拠してよい——監督する側も、価格情報源と検証手順と経路選択の記録を見れば検査できる、という組み立てになっている。

同時に、基準として使える「参照価格」の条件も列挙されている。価格形成に直接関与する独立の参加者から寄せられた値を集約していること、操作耐性のある算出方法であること、寄稿者・データ源・算出ロジックが公開され監査できること、そして SIP のデータと突き合わせて検証されていること。

ここは読者が自分で位置を確認しておく箇所だ。意見書は「こうした条件を満たすサービスは、Douro Labs を含む市場参加者がすでに開発している」と書いている。Douro Labs は価格情報サービス Pyth の開発元であり、意見書は末尾で、Pyth Pro を代替基準として使うための SEC への no-action 申請が係属中であることも明かしたうえで、FINRA にその審査を注視するよう求めている。基準の空白を指摘する提案と、その空白を埋める商品が、同じ書面の中にある。意見書自身がそれを開示しており、隠された利害ではない。

■ 「価格」の定義が書き換わる

もう一つの提案は、最良執行の分析に何を数え入れるかだ。

意見書は、オンチェーン執行に固有のコスト要素を正式に組み込むよう求めている。ネットワーク手数料（ガス）、スマートコントラクトの利用料、AMM の曲線から生じるスリッページ、あらかじめ資金を置いておく必要から生じるコスト、チェーンをまたぐ場合のブリッジ手数料、そしてブロックの確定を待つ間の資金拘束。ガスは約定が有利だったかどうかに関係なく支払われ、しかも注文を出す時点では見積もりでしかない。

規則5310はすでに「清算コスト」や「その市場で執行することの困難さ」を考慮要素として認めている。意見書の論は、これらはその要素がブロックチェーン上で取る形にすぎない、というものだ。名目上の価格が良い会場が、全部を数え入れると顧客に不利になりうる。それを無視した経路選択は義務違反になる、と位置づけている。

MEV——ブロック生成者などが取引の並べ替えや割り込みによって得る価値——についても、考慮要素として認めるよう求めている。ただし一律の排除義務にはするな、という条件付きだ。先回りの注文や、顧客の注文を前後から挟む手口は顧客から価値を抜く。一方で、混雑時に取り込みの確実性を買うことや、注文フローのオークションを通じて価値の一部が顧客へ戻ることもある。だから問うべきは「MEV を消したか」ではなく「合理的に考慮したうえで、得られる限り有利な条件で経路を選んだか」だ、という主張になっている。

■ 投資家が上限を決め、台帳がそれを強制する

意見書が具体的な仕組みとして提案するものが一つある。投資家が注文時に、許容する価格の乖離幅をベーシスポイントで指定し、それをスマートコントラクトが強制する設計だ。上限を超える価格になる場合、取引は自動的に差し戻されて約定しない。

意見書はこれを指値注文のオンチェーン版と説明する。違うのは三点。絶対価格ではなく参照価格からの乖離幅で書かれること、表示価格ではなく曲線の影響を含めた実効価格を縛ること、そして取引所のマッチングエンジンではなく決済層そのものが強制することだ。

注目すべきは、この仕組みが二重の機能を持つ点だろう。指定した上限と実際の結果の両方がブロックチェーンへ不可逆に記録されるため、投資家保護の仕掛けが、そのまま事後検証の証拠にもなる。意見書はさらに、約定が上限付近に偏っていないかを定期レビューで見るべきだとしている。偏りは、劣った会場への経路選択や MEV 対策の不足を示唆するからだ。

規制上の記録が、監督者への報告ではなく台帳の側に置かれる。伝統的な市場では制度と中央インフラが担ってきた機能を、決済の仕組みそのものが担う設計になっている。

■ 期限は FINRA ではなく SEC の側にある

なぜ今なのか。意見書はその理由を明示している。

SEC は6月11日、レギュレーション NMS の規則611——他の市場により良い気配があるとき、それを飛び越えて執行することを禁じる「トレードスルー規制」——の廃止を提案した（Release No. 34-105655・File No. S7-2026-20）。提案は、今日の高度に自動化され相互接続された競争的な株式市場においては規則611による下支えは必要なく、ブローカーの最良執行義務がいずれにせよ適用される、と述べている。

つまり、市場構造として価格保護を強制していた仕組みを外し、その役割をブローカーの義務——規則5310——へ一本化する提案だ。意見書は、受け皿となるその規則の解釈が、オンチェーン執行については空白のままであることを指摘する。SEC の提案自体が、分散型台帳技術と AMM を支えるスマートコントラクトの登場を規則611が不要になった根拠として挙げている以上、オンチェーンの最良執行は避けて通れない、という論だ。

SEC の提案への意見受付は8月17日に締め切られる。FINRA の意見募集は9月25日まで。二つの期限は1か月余りしか離れていない。

意見書は最後に、権限の所在についても求めを立てている。近年、複数の取引所 SRO が規則5310を模した独自の最良執行規則を、届出と同時に効力が生じる手続きで導入した。意見書は、取引所は自ら注文フローを奪い合う執行会場であり、FINRA はそこに商業的な利害を持たないと指摘したうえで、最良執行の方針・指針・執行は FINRA の管轄に留めるべきだと述べている。

■ 次に見るもの

• 9月25日の締切までに、伝統的な大手ブローカーや取引所 SRO がどの立場の意見書を出すか。トークン化株式の執行を巡って、業界の分岐線が公開の場に出る
• SEC が8月17日締切の意見を踏まえ、規則611の廃止をどう扱うか。廃止へ進めば、規則5310の解釈の空白は理論上の論点ではなくなる
• Douro Labs による規則603（c）の no-action 申請の帰趨。私的な参照価格サービスが公的な基準の代替として正式に認められるかどうかの、最初の先例になる
• 「NMS 株式」の定義そのもの。意見書は脚注で、SIP へ取引情報が報告されない限りトークン化された証券は形式上「NMS 株式」に当たらない可能性があると指摘し、SEC による明確化を求めている。同じ証券の規制上の地位が、どの台帳で決済されたかで変わりうる

最良執行は、比べる相手があって初めて証明できる義務だった。その相手を市場構造が用意しなくなるとき、代わりに誰が用意するのか。答えを商品として持っている者が、最初に席へ着いている。

🔗 一次ソース

• Douro Labs LLC および Securitize Markets, LLC の意見書（FINRA Notice 26-15 宛・2026年8月11日・全19ページ）（本稿の記述はすべて本書面で確認。差出人は Douro Labs 法務責任者 Brandon H. Ferrick と Securitize Markets 最高経営責任者 Joe Nikolson。AMM の価格が注文の大きさとプールの深さの関数であること・オンチェーン板の気配が条件付きの意思表示であること・SIP 稼働時間の12月6日からの延長内容・ソラナ約400ミリ秒/イーサリアム約12秒/ビットコイン約10分のブロック間隔とファイナリティの区別・依拠型の注意義務の四工程・参照価格の四条件・Pyth Pro の no-action 申請への言及・ガスやスリッページ等のコスト要素・MEV を一律排除義務にしない主張・スリッページ上限の設計と事後レビューでの偏り点検・取引所 SRO の独自規則への言及と管轄に関する求めを確認）
• Regulatory Notice 26-15 — FINRA Requests Comment on Modernizing FINRA's Best Execution Guidance（FINRA・2026年7月24日）（発出日・意見締切9月25日・規則本文の改正は提案していないこと・第9節が新技術とトークン化証券を扱うこと・公表済み意見書が本件1件であることを確認）
• The Trade-Through Rule and Locked and Crossed Markets Provisions of Regulation NMS（SEC 提案規則）（規則611および規則610（e）の廃止提案であること・Release No. 34-105655・File No. S7-2026-20・提案日2026年6月11日・意見締切2026年8月17日を確認）
• Securitize の投稿（2026年8月14日）（本稿の起点となった告知）