🔬 Deep Dive｜フランスの借り入れ金利、3か月続けてイタリアを上回る

10月の月平均で、フランスの10年国債とドイツの10年国債の金利差は147.4bp (1.474ポイント) になった。1か月で約50bp広がり、2011年11月の154.0bp以来の水準だ。欧州中央銀行 (ECB) が公表する国別の長期金利の月平均から計算した数字で、日々の値動きではなく、1か月をならして確定した値にあたる。

同じ10月、ドイツの金利だけが下がり、フランス・イタリア・スペイン・ポルトガル・ギリシャ・ベルギーの6か国はすべて上がった。フランスがイタリアより高い金利で借りる月は、8月から3か月続いている。ユーロ圏の「中心」と「周り」の順番が入れ替わりつつある。単なるフランスの政局のニュースではない。1つの通貨を共有する国々のあいだで、誰の借金がどれだけ安全かという値札の付け方そのものが動いている。

147bp という数字

ECB の月平均で見ると、フランスの10年国債の利回りは9月の4.44%から10月に4.89%へ上がった。ドイツは3.473%から3.416%へ下がった。差は9月の96.7bp から10月の147.4bp へ、1か月で50.7bp 広がった。

この差が147.4bp 以上になった月は、1993年以降の月平均の系列で2011年11月の154.0bp しかない。差が大きかった月を並べると、ユーロ圏の債務危機のただなかに集まる。

2011年11月: 154.0bp
2026年10月: 147.4bp
2012年5月: 141.0bp
2012年4月: 137.0bp
2012年1月: 136.0bp

今回の数字は、上位5か月のうち4か月が2011〜2012年という表の2番目に入った。ギリシャの債務問題がイタリアやスペインへ広がり、ユーロ圏が割れるかが真剣に議論された時期と、水準の上では並んだことになる。

ただ、並べる相手を当時の周縁国に移すと、景色はまるで違う。2011年11月、ドイツとの差はイタリアが518.7bp、スペインが432.5bp、ポルトガルが1,002.2bp、ギリシャは1,605.0bp あった。フランスの154.0bp は、その中では最も小さいほうだった。2011年の危機は周縁国の危機で、フランスはその余波を受けた側だった。

フランスがイタリアより高く借りる

10月の月平均で、フランスの10年国債はイタリアより21.0bp 高い金利を払っている。イタリアは4.68%、フランスは4.89% だった。

フランスがイタリアを上回るのは、今回が初めてではない。月平均で見ると、2025年12月から2026年2月まで3か月続けて上回っていた。差はそれぞれ0.8bp、3.8bp、1.2bp で、ほぼ並んだと言える程度だった。3月にはイタリアが再び上に戻り、7月まではイタリアのほうが高く借りていた。

今回の局面は8月に始まった。8月は1.4bp、9月は7.8bp、10月は21.0bp と、上回る幅が月ごとに開いている。2025年末からの局面が「並んだ」だったのに対し、今回は「抜けた」に近い。

ユーロ圏で2番目に大きい経済が、長く財政の弱い国の代表とされてきたイタリアより高い金利を払う。市場が大きく見方を変えたのは、イタリアよりもフランスのほうだ。10月の1か月で、イタリアの金利は31.8bp 上がったが、フランスは45.0bp 上がった。どちらも上がるなかで、フランスの上がり方がいちばん大きかった。

フランスの事情として確かめられることもある。CNBC によると、フランスの財政赤字は2025年に国内総生産 (GDP) の5.1%、政府の債務は GDP の115.6% だった。9月下旬からは各地で抗議が続き、被害は10億ユーロを超えたとされる。EU はフランスに対し、2024年7月から財政赤字が過大だとする手続き (過剰赤字手続き) を始めている。11月4日には、国民議会が2027年の予算案を否決した。否決は10月の数字の後の出来事だが、予算を通せない政治の状態は、10月の金利の上昇と地続きにある。

ドイツだけが下がった

10月の月平均で、7か国のうち金利が下がったのはドイツだけだった。

フランス: 4.44% → 4.89% (+45.0bp)
イタリア: 4.362% → 4.68% (+31.8bp)
ベルギー: 4.12% → 4.38% (+26.0bp)
ギリシャ: 4.22% → 4.41% (+19.0bp)
スペイン: 3.927% → 4.066% (+13.9bp)
ポルトガル: 3.846% → 3.917% (+7.1bp)
ドイツ: 3.473% → 3.416% (−5.7bp)

ドイツとの差は6か国で一斉に開いた。ユーロ圏の国債の市場で不安が強まるとき、資金は最も安全とされるドイツの国債に逃げ込む。2011年にも同じ動きがあった。ドイツの金利が下がり、ほかの国が上がるという組み合わせは、ユーロ圏の中の資金の避難の形そのものだ。

ドイツの金利は、2026年に入ってから上下しながらも上がってきた。1月の2.807% から9月の3.473% まで、8か月で約67bp 上がっている。その流れが10月に止まり、反対向きに動いた。ユーロ圏全体の金利が上がる局面から、ユーロ圏の中で「どこに置くか」を選び直す局面に移った月として読める。

この6か国の中で、スペインとポルトガルの上がり方は小さい。2011年の危機で最も大きな打撃を受けた2国が、いまは最も落ち着いている。周縁国の財政の立て直しが進んだことを映しており、ユーロ圏の中の信用の順番が、10年あまりで大きく組み替わったことを示している。

1国の政治の話なのか、通貨圏の土台の話なのか。数字が示すのは、その両方だ。広がりの中心はフランスにあり、その理由はフランスの財政と政治にある。一方で、6か国が同時に動き、資金がドイツへ逃げる形は、ユーロ圏の国債の市場全体の値付けの変化でもある。中核国が揺れると、周りの国も同じ方向に動かされる。

ECB の手札

ECB には、ユーロ圏の国債の金利が行き過ぎて広がったときに使える枠組みがある。2022年7月21日に決めた「伝達保護手段 (TPI)」だ。ECB の発表によると、TPI は、金融政策の効果がユーロ圏全体に伝わるのを妨げる「不当で無秩序な市場の動き」に対抗するために使える。対象は残りの期間が1〜10年の国債などで、買い入れの額に前もって上限を設けていない。

ただし、使うには条件がある。ECB は次の4つを判断の材料に挙げている。

EU の財政のルールを守っていること (過剰赤字手続きの対象でないか、対象でも EU 理事会の勧告に沿って有効な対応をとっていること)
深刻なマクロ経済の不均衡がないこと
政府の債務の道筋が持続可能であること
健全で持続可能な経済政策をとっていること (復興計画の約束や EU の国別の勧告を守っていること)

フランスはすでに過剰赤字手続きの対象になっている。TPI を使えるのは、勧告に沿って赤字を減らす努力をしていると認められる場合だ。予算を通せない状態が続けば、その判断は難しくなる。ECB の手札が想定しているのは、市場の動きが「不当で無秩序」なときだ。財政そのものへの不安を打ち消す道具としては作られていない。

ここに、今回の局面の難しさがある。前の危機では、2012年7月に当時の ECB のドラギ総裁が「ユーロを守るためなら何でもする」と述べ、その後に作った国債の買い入れの枠組みで市場を落ち着かせた。いまの TPI は、その経験の上に作られた道具だが、使う条件として財政の規律を求める。条件を満たさない国の国債を ECB が買えば、ユーロ圏の他の国の納税者から見て、規律を緩めることになる。中核国であるフランスに、この線をどう当てはめるのか。ECB 自身も、まだ試されたことのない問いだ。

日本の円と同じく、ユーロでも金利の差が通貨と資金の流れを動かしている (日米金利差の記事)。ただユーロ圏では、その差が1つの通貨の内側で、加盟国どうしのあいだに開いている。

次に見るもの

ECB の11月の長期金利の月平均 (12月上旬に公表): フランスとドイツの差が154.0bp を超えれば、1993年以降の系列で最大になる。6か国の同時の広がりが2か月続くかも、同じ表で確かめられる
フランスの2027年予算の審議: 上院での審議と、年末までに予算を成立させられるか。政府が議会の採決を経ずに通す手段を使うかどうかも焦点になる
格付け会社によるフランスの国債の見直し: 各社は欧州の国債の見直しの日程を年初に公表している。次の見直しで格付けや見通しが動けば、金利差にそのまま響く
日々の利回りの動き: 月平均では見えない日々の高値は、10月22日の記事で見たとおり、フランスの10年国債が5.03% を付けたところまで進んでいた (10月22日の記事)

ことば

bp (ベーシスポイント) — 金利の幅を表す単位で、1bp は0.01ポイント。147.4bp は1.474ポイントにあたる。国債どうしの小さな差を比べるときに使う。
伝達保護手段 (TPI) — ECB が2022年に作った国債の買い入れの枠組み。特定の国の金利が不当に急上昇し、金融政策の効果が届かなくなるときに使う。使うには財政の規律などの条件がある。
過剰赤字手続き — EU が、財政赤字が GDP の3% を超える国に対して始める手続き。赤字を減らす期限と道筋を勧告し、守れない場合は制裁もありうる。

🔗 一次ソース