📡 Signal｜インドの Demat 2.0、社債の秘密鍵を握るのは証券保管機関

インド証券取引委員会 (SEBI) とインド準備銀行 (RBI) が 9 月 10 日、社債をトークン化する試験運用「Demat 2.0」の稼働をムンバイで共同発表した。9 月 7 日以降に 3 社が計 102.5 億ルピーを起債し、代金は RBI の卸売デジタル通貨 (e₹) で債券と同時に受け渡されている。

中央銀行の通貨が証券決済の現金側に入った一方で、債券そのものはほとんど何も変わっていない。同じ証券識別番号、同じ証券口座、同じ入札プラットフォーム。そして秘密鍵を持つのは投資家ではなく、法定の証券保管機関である。

各社の報道が見出しに置いた 6,200 億ドルはインドの社債市場全体の規模を指す数字で、今回の試験で実際に発行されたのはその一部にあたる。設計を読むと、何を変えて何を変えないかの線引きがはっきりしている。

■ 3 社、102.5 億ルピー、そして投資家 1 人の回

発行は 3 件ある。公的部門のノンバンクである REC Limited が最初の発行体で、9 月 7 日に 50 億ルピーを 18 の投資家から調達した。次が L&T Limited で、9 月 9 日に同じく 50 億ルピーを 4 の投資家から。3 件目は民間ノンバンクの IIFL で、同じ 9 月 9 日に 2.5 億ルピーを投資家 1 者から集めている。合計 102.5 億ルピー。インドの報道で使われる単位では 1,025 crore にあたる (1 crore = 1,000 万)。

投資家が 18、4、1 と並ぶ規模である。SEBI は第 1 段階の発行が継続中であるとし、後の段階で既存の RFQ プラットフォームを通じた売買と、個人投資家のアクセスへ広げると書いている。

■ 変えたのは技術、変えなかったのは法的な位置づけ

社債は、証券保管機関が所有する私有・許可制の分散台帳の上に、ネイティブのデジタルトークンとして発行される。SEBI の説明では、トークンが社債そのものだ。

そのうえで、変わらないものが丁寧に列挙されている。債券は 1956 年証券契約 (規制) 法のもとの証券のままで、新しい資産クラスではない。証券識別番号も、発行体の義務も、クーポンも、満期も、財務制限条項も、格付けも、担保も、投資家の権利も従来と同じ。格付機関・社債管理者・上場・開示に関する要件はそのまま適用される。発行は既存の電子入札プラットフォームを使い、入札・修正・取消・配分の時間割も今日のままだ。

投資家の側も動かない。Demat 2.0 口座は既存の証券口座の拡張であって別口座ではなく、本人確認をやり直す必要もない。凍結や差押えの命令は、連動するトークン保有にも同じように効く。二次流通のために新しい取引所を作る計画もなく、既存の RFQ と店頭報告のプラットフォームを台帳につなぐ形をとる。

鍵の扱いがこの設計を最もよく表している。秘密鍵は証券保管機関が投資家に代わって保持・管理する。投資家が自分で暗号鍵を管理したり、専用の設備を用意したりすることはない。受益所有権の正式な記録者は 1996 年保管振替機関法にもとづく証券保管機関のままで、分散台帳は記録が保持される形式にすぎない、と SEBI は書いている。

■ 現金側だけが、中央銀行の通貨に置き換わった

では何が新しいのか。資金側である。

Demat 2.0 は RBI の統合市場インターフェース (UMI) を通じて卸売 CBDC につながっている。これによって債券と資金が同時に動く。両方が決済されるか、どちらも決済されないかのどちらかで、片方だけが渡る状態が生じない。

SEBI が挙げた効果は具体的だ。発行体は入札と同じ日に資金を受け取る。従来は入札後 2〜3 日かかっていた。二次流通でも投資家への入金が即時になり、その資金をすぐ次に回せる。利払いと償還は期日にスマートコントラクトが起動し、保有者の CBDC ウォレットへ e₹ で入る。これまでは発行体か登録機関が保管機関から保有者名簿を取り寄せ、各人への支払額を計算し、銀行経路で別途送金していた工程である。

インフラは市場インフラ機関が構築・運用し、決済公社 NPCI が技術と実装を支援する。台帳のノードを動かすのは、当初は証券保管機関と証券取引所だ。投資家の側の条件は 1 つ増える。参加銀行で卸売 e₹ のウォレットを持つことである。

■ 「世界初」の中身を、4 つの条件に分けて読む

SEBI は今回を世界初だと主張している。ただし主張は 4 つの条件を重ねたうえで立てられている。社債が分散台帳の上にネイティブに発行され、所有権の記録を国の法定保管機関が保持し、資金側が中央銀行のデジタル通貨で決済され、それが既存の規制された市場インフラの内側で行われること。この 4 つが揃った国はインドが最初だ、という書き方だ。

先行例は SEBI 自身が並べている。スイスの Project Helvetia III、香港の Project Evergreen、米国債、BlackRock や JPMorgan、アジアインフラ投資銀行の債券。SEBI の整理では、これらは個々の発行体が別々のプラットフォームで行ってきたものだった。

つまり新しいのは要素ではなく、要素の置き場所である。トークン化を既存の保管機関と中央銀行決済の内側に入れ、周辺の制度をひとつも動かさずに済ませた点にある。

限界も同じ設計から来る。台帳は私有・許可制で、ノードを持つのは市場インフラ機関に限られる。第 3 段階で格付機関や保管参加者、他の商品へ広げる可能性は書かれているが、現時点では既存の事業者の輪の中で閉じている。誰が記録を持つかは、今回変わっていない。変わったのは、記録と現金が同じ瞬間に動くかどうかだ。

■ ことば

• アトミック決済 — 債券の引き渡しと代金の支払いを 1 つの取引として結び、両方成立するか両方不成立かのどちらかにする決済方式。片方だけ渡して相手が払わない事態が構造的に起きなくなる。
• 卸売 CBDC (e₹) — 中央銀行が発行するデジタル通貨のうち、金融機関どうしの決済に使う側。インドでは RBI が試験運用しており、今回は社債の代金を動かす役を与えられた。
• 証券識別番号 (ISIN) — 証券を国際的に一意に識別する 12 桁の番号。トークン化後も同じ番号が振られ、台帳上のトークンが従来の社債と同一の銘柄であることを示す。

🔗 一次ソース

• Successful launch of "Demat 2.0" Pilot project for Tokenised Corporate Bonds（インド証券取引委員会・PR No.56/2026・2026年9月10日／RBI マルホトラ総裁と SEBI パンディ委員長による Global Fintech Fest での共同発表、REC 9月7日 500 crore・18投資家、L&T 9月9日 500 crore・4投資家、IIFL 9月9日 25 crore・1投資家、計 1,025 crore、UMI 経由の e₹ 接続とアトミック決済、同日入金と従来2〜3日の比較、「世界初」の4条件、先行例の列挙を原文で確認）
• FAQs on Demat 2.0: Pilot for Tokenised Corporate Bonds（インド証券取引委員会・同日公開の解説文書／トークンが社債そのものであること、1956年証券契約(規制)法上の扱いと同一 ISIN、既存の電子入札プラットフォーム利用、Demat 2.0 口座が既存口座の拡張で本人確認の再取得が不要なこと、秘密鍵を保管機関が管理すること、1996年保管振替機関法にもとづく正式記録者が保管機関のままであること、私有・許可制の台帳と MII・NPCI の役割、3段階のロールアウト、規制サンドボックスの適用を原文で確認）
• India starts tokenizing $620 billion corporate bond market with digital rupee settlement（CoinDesk・2026年9月11日／見出しの6,200億ドルがインドの社債市場全体の規模を指す数字であることを確認）