📡 Signal｜ノルウェー政府年金基金が米国債を34.1%→21.9%に削る案——それでもドル建て比率は52.9%から52.5%にしか動かない

ノルウェー銀行が 9 月 1 日、同国財務省に宛てて政府年金基金グローバル (GPFG) の債券運用に関する助言書を出した。中身は、債券ベンチマーク指数に占める国債の比率を 70% から 50% へ下げるというものだ。付録の表では、米国政府債の比率が 34.1% から 21.9% へ、12.2 ポイント下がっている。「世界最大の政府系ファンドが米国債を大幅に削る」という見出しが並んだ。

だが同じ助言書の別の表を開くと、米ドル建て債券の比率は 52.9% から 52.5% へ、0.4 ポイントしか動かない。ノルウェー銀行自身が本文にこう書いている——米国政府債のエクスポージャーが下がる分は、それ以外の米国債券のほぼ同じだけの増加によって相殺される、と。

資金は米国から出ていかない。米国の中で、政府の債務から住宅ローンの束へ移る。見出しが伝えているのは移動先の話であって、移動距離の話ではない。

■ ドル建て比率は、ほとんど動かない

助言書の付録 G には三つの表が並んでいる。いずれも 2026 年 6 月 30 日時点の算出だ。

通貨別の表 (G2) で、現行指数と提案指数を並べるとこうなる。

米ドル 52.9% → 52.5%
ユーロ 28.1% → 27.2%
円 4.6% → 7.8%
英ポンド 5.4% → 5.5%
その他先進国通貨 8.9% → 7.1%

動いたのは円だけで、米ドルは 0.4 ポイントの減少にとどまる。ノルウェー銀行はこの表について「米ドル建てで発行された債券への総エクスポージャーは、現行のベンチマーク指数と提案する新指数のどちらでもおよそ 50% でほぼ変わらない」と書いている。

国・発行主体別の表 (G3) を見ると、内訳の入れ替わりがわかる。

米国・政府債 34.1% → 21.9%
米国・非政府債 16.2% → 27.6%

米国の合計は 50.3% から 49.5% になる。政府債で 12.2 ポイント減り、非政府債で 11.4 ポイント増える。差し引きは 0.8 ポイントだ。

同じ表でユーロ圏は政府債 16.8% → 14.1%、非政府債 7.1% → 9.3% で合計 23.9% → 23.4%。英国は政府債が 4.2% で変わらず、非政府債が 1.9% → 1.7%。日本だけが政府債 4.6% → 7.4%、非政府債 0.7% → 1.0% と、両方で増える。

米国の比率を削るという話ではない。米国の中で、どの発行体の紙を持つかを組み替えるという話だ。

■ 減った 12.2 ポイントは、どこへ行くのか

セクター別の表 (G1) が行き先を示している。

最大の変化は住宅ローン担保証券 (エージェンシー MBS) だ。現行指数では 0%、提案指数では MBS パススルーだけで 12.8%。商業用不動産担保証券 0.8%、資産担保証券 0.2%、カバードボンド 2.6% を合わせた証券化商品全体では、3.2% から 16.4% へ増える。ノルウェー銀行は本文でこれを「約 13% が組み入れられる、今日はゼロである」と説明している。

政府関連債も動く。国際機関債 3.7% に加えて、エージェンシー債 3.5%、地方政府債 4.0%、その他ソブリン 0.1% が新たに入り、全体で約 4% から約 11% になる。

減るのは国債そのものだ。名目国債は 60.6% から 45.7%、物価連動国債は 5.7% から 4.3% へ下がる。

ここで注意しておきたい記述がある。ノルウェー銀行は助言書の中で、組み入れを提案する MBS について「暗黙または明示の政府保証を通じて米国政府と密接に結びついている」と書いている。同時に「担保によっても保全されている」とも書き、期限前償還リスクがあることに触れている。

つまり、米国政府の信用から距離を取るための提案ではない。政府の直接債務から、政府保証つきの担保つき債券へと、リスクの取り方を横に動かす提案だ。

■ 理由は米国の信用ではなく、重みの付け方だ

なぜ米国政府債がこれほど下がるのか。ノルウェー銀行は付録 G で二つの要因を挙げている。国債比率そのものの低下と、「GDP ウェイトから時価ウェイトへの移行」だ。

現行の国債サブインデックスは、各国の GDP で重みを付けている。これは債務返済能力に照らして国を分散させるための仕組みだった。ノルウェー銀行はこれをやめるよう勧めている。理由は助言書の要約部分に書かれている——高い政府債務はいまや先進国に共通の特徴であり、一部の国だけの際立った特徴ではないから、というものだ。

この一文が、この助言書のもっとも重い部分かもしれない。GDP ウェイトは「借金の重い国の紙を持ちすぎないように」という設計思想だった。その思想を降ろす理由が、「もうどこも借金が重いので、その基準では差がつかない」である。

そして基準を降ろした結果が、日本国債の比率上昇だ。政府債の比率は 4.6% から 7.4% へ、円建て全体では 4.6% から 7.8% へ上がる。時価で重みを付ければ、発行残高の大きい市場の比率が上がる。債務返済能力で差をつける仕組みを外すと、最も債務残高の大きい先進国の比率が上がる、という順序になる。

日本の長期金利は、いまその再評価の途中にある。財務省の国債金利情報では 9 月 3 日時点で 10 年債が 2.966%、30 年債が 4.052%、40 年債が 4.063%。提案されている指数は、この市場への比率を引き上げる方向を向いている。

■ 50% という数字は、流動性の見積もりから出ている

国債を減らす提案には、減らしすぎない理由もある。GPFG の債券は三つの役割を持つと財務省が定義している。基金全体の変動を抑えること、流動性を供給すること、そして債券市場のリスクプレミアムを得ることだ。国債比率はこの三つのトレードオフで決まる。

流動性の側の計算が具体的だ。ノルウェー銀行は 1973 年から 2025 年までのリバランス規則をシミュレーションし、一回のリバランス局面で平均して基金価値の約 5.5% 相当の債券を売る必要があると見積もっている。最も厳しい 5% の局面では最大 11%。株式比率 70% を前提にすると、これは債券ポートフォリオの 40% 弱にあたる。

だから「国債サブインデックスが 40% でも流動性ニーズを満たすのに十分だろう」とシミュレーションは示している。それでもノルウェー銀行が 50% を勧めるのは、上限見積もりに対する余裕を持たせ、流動性イベント時に市場へ与える影響のリスクを下げるためだと書かれている。

規模感も助言書が示している。先進国の国債は現在、債券指数の約 70%、基金のベンチマーク指数全体では 21% にあたる。50% へ下げれば、基金全体では 15% 前後になる計算だ。

■ そして、これはまだ決定ではない

助言書は財務省の 2026 年 2 月 25 日付の問い合わせに答えたものだ。署名はノルウェー銀行総裁のイダ・ヴォルデン・バーケ氏と、運用部門 (NBIM) CEO のニコライ・タンゲン氏。

助言書の結論部分には、財務省が態度を決めたあとで運用マンデートへの反映案を改めて提出する、と書かれている。移行についても「新しいベンチマーク指数への調整は、市場への影響と取引コストに配慮して段階的に行われるべきである」とし、実施計画は財務省の判断後に提出するとしている。一回限りの移行コストは上限で約 7 億 5,000 万クローネ、運用の継続コスト差は年約 660 万クローネで「モデル推計の不確実性より小さい」と注記されている。

決定までの経路も長い。財務省が 2025 年に設置した専門家グループは、基金の目的と保有者のリスク許容度まで含むより広い諮問を受けており、報告期限は 2027 年 1 月 25 日だ。ノルウェー銀行自身が助言書の冒頭で「本助言は今日の枠組みを出発点としている。基金の目的や保有者のリスク許容度に関する前提が変われば、債券指数の構成のあり方も変わりうる」と断っている。ロイターの報道によれば、助言は来年 1 月の財務省勧告に組み込まれ、春の年次白書で議論され、財務省が国会に勧告し、国会の公聴会を経る。実施は 2027 年に入って数か月後より前にはならないとされる。

金額についても、報じられている数字の出どころを見ておきたい。ロイターは 6 月末時点の米国債保有額を約 2,150 億ドルとし、今回の提案で約 800 億ドルの削減にあたると計算している。これはロイター自身の試算であって、助言書が掲げた目標額ではない。助言書が定めているのはベンチマーク指数のウェイトであり、実際の保有額はそこから乖離しうる。

基金の規模は NBIM の 2026 年上期報告で確認できる。6 月 30 日時点の時価は 22 兆 6,950 億クローネ、うち債券は 25.8% にあたる 5 兆 8,600 億クローネ。債券ポートフォリオの米ドル建て比率は 54.2% だった。

■ 次に見るもの

・財務省の反応——助言をそのまま採るのか、国債比率の水準を 50% と別の数字にするのか。ノルウェー銀行自身が「40% でも流動性は足りる」と書いた以上、下げ幅を巡る議論の余地は開いている

・GDP ウェイトの扱い——国債の重み付けを時価に変えるかどうかは、比率の数字より射程が広い。採用されれば、債務返済能力で発行体を選別するという設計思想を一つ降ろすことになる

・日本国債の比率——4.6% から 7.4% への上昇は、市場規模の反映であって日本の信用評価ではない。それでも、長期金利が動いている市場への比率が機械的に上がるという構図は残る

・MBS の扱い——ノルウェー銀行は組み入れにあたって専任の人員を置いて知見を蓄える必要があると書いている。段階的移行の速度は、この準備の進み方にも左右される

見出しは「米国債を削る」と読める。助言書は「米国の中で持ち替える」と書いている。どちらも同じ表から出てきた話で、違うのは、どの列を見たかだ。

🔗 一次ソース

• The Government Pension Fund Global – analyses and assessments of the investment strategy for bonds（ノルウェー銀行・2026年9月1日付 財務省宛 助言書） — 国債サブインデックス 70%→50% の勧告 / 付録 G の表 G1〜G3 (米国政府債 34.1%→21.9%・米国非政府債 16.2%→27.6%・米ドル 52.9%→52.5%・円 4.6%→7.8%・日本政府債 4.6%→7.4%・ユーロ圏 16.8%→14.1%・英国 4.2% 据え置き・MBS パススルー 0%→12.8%・名目国債 60.6%→45.7%) / GDP ウェイトから時価ウェイトへの移行理由 / 流動性シミュレーション (平均 5.5%・最悪 5% 局面で 11%・債券ポートフォリオの 40% 弱・40% でも十分) / MBS の政府保証に関する記述 / 移行コスト上限 7.5 億クローネ・年 660 万クローネ / 署名者と 2027年1月25日の専門家グループ報告期限 を確認
• Benchmark index（NBIM・GPFG のベンチマーク指数） — 戦略的配分が株式 70% / 債券 30%、債券部分の現行構成が国債・政府関連 70% と社債等 30% であることを確認
• Web report Half-year report 2026（NBIM・2026年上期報告） — 2026年6月30日時点の基金時価 22兆6,950億クローネ / 債券が 25.8% にあたる 5兆8,600億クローネ / 債券ポートフォリオの米ドル建て比率 54.2% を確認
• Norway's $2.3-trillion sovereign fund proposes large cuts to U.S. Treasury holdings（The Globe and Mail・ロイター配信・2026年9月4日） — 6月末の米国債保有額 約2,150億ドル / 約800億ドルの削減という試算がロイター自身の計算であること / 来年1月の財務省勧告・春の白書・国会公聴会・2027年に入って数か月後という手続き見通し を確認
• 国債金利情報（財務省） — 日次 CSV で R8.9.3 (2026年9月3日) の 10年 2.966% / 30年 4.052% / 40年 4.063% を確認