📡 Signal｜SEC の株式トークン容認、大型株は前月平均出来高の0.25%まで

米証券取引委員会 (SEC) は 9 月 17 日、トークン化された米国株を公開ブロックチェーン上で売買させる場に、証券取引所としての登録義務を免除する命令を出した。自動マーケットメーカー (AMM) の流動性プールで売買を成立させる「トークン化証券会場」(Tokenized Securities Venue、以下 TSV) が対象で、免除は 2031 年 9 月 17 日まで有効だ。

2 日前の 9 月 15 日、暗号資産の市場構造を定める CLARITY 法は上院の手続き投票で 49 対 50 と 60 票に届かず止まっている。アトキンス委員長は今回の声明でその失敗に名前で触れ、「議会は多くの人の絶え間ない努力にもかかわらず CLARITY 法を前に進められなかった」と書いた上で、「委員会は法律上の権限の内側で、米国の資本市場をデジタル時代へ進めるために大きな一歩を踏み出す」と続けた。立法が止まっても規則の側は動く、という順番が具体物になった。

■ 上限は銘柄数と出来高比の二重で効く

見出しは「扉が開いた」で揃った。ただし命令に書かれた扉の幅は、数字で決まっている。

トークン化 NMS 株は 2 つの層に分けられる。層の区分は、株価の急変時に売買を止める Limit Up-Limit Down 計画のものをそのまま借りたものだ。第 1 層は S&P 500 と Russell 1000 の構成銘柄、および一部の ETP。第 2 層はそれ以外の NMS 銘柄で、ライツとワラントは除かれる。

第 1 層 — 1 つの TSV が扱えるのは 75 銘柄まで。かつ銘柄ごとに、前月の平均日次出来高の 0.25% を超えて売買できない
第 2 層 — 250 銘柄まで。出来高の上限は 2.5%

0.25% とは、その銘柄が全米の市場で 400 株動くうちの 1 株、という幅だ。分子は TSV で動いたその銘柄の平均日次出来高、分母は取引報告計画が集計する同じ銘柄の平均日次出来高。関連会社の TSV があれば、出来高も銘柄数も合算して数える。

超えたときの扱いも書かれている。初回は以後超えないようにするだけでよいが、2 回目以降はその銘柄の売買を 3 か月止めなければならない。止めたら参加者へ直ちに知らせ、5 営業日以内に公開している告知を書き換える。

だから、この免除の下で大型株の厚い板をつくることは設計上できない。SEC 自身、上限は参加者が試している間に広い市場へ及ぶリスクを抑えるためのものだと説明している。

■ いま出回っている株式トークンは、この定義の外にある

命令が扱うのは「トークン化 NMS 株」だけで、定義は狭い。発行体自身が (または発行体のために) トークン化した株か、発行体と資本関係のない第三者がトークン化した株。どちらの場合も、同じクラスの通常株と同一の権利と特典を持つことを TSV が検証しなければならない。配当を受ける権利と議決権が名指しで挙げられている。

外れるのは、第三者が自分の証券を発行して裏の株価に連動させるだけの商品だ。命令は tokenized linked security と tokenized security-based swap を例に挙げている。

RWA.xyz の集計では、トークン化株としてオンチェーンに出ている額は 9 月 17 日時点で約 28 億ドル。その多くは米国外の取引所で扱われる価格連動型だ。CoinDesk は、ロビンフッドの Stock Tokens、クラーケンの xStocks、Ondo Finance のオフショア商品はこの枠組みの外にあり、米国で扱うなら商品の作りを変える必要があると伝えている。恩恵を受ける側として同社が名前を挙げたのは、株そのものをトークン化する Securitize、Dinari、Superstate だった。

開いた先にあるのは、まだほとんど存在していない市場だ。

■ 公開チェーンの上に、許可制の入口を置く

台帳とスマートコントラクトは公開が条件だ。TSV が使うスマートコントラクトは監査可能で公開されていなければならず、誰でも参加できる公開型の分散台帳に置く必要がある。売買データも、ドル建て・機械可読・無償公開で、直近 30 日分を取引発生から 10 分以内に更新する。銘柄と対になる資産、価格、数量、時刻、売買の向き、プールのコントラクトアドレス、日次のペア出来高、終値時点のプール残高まで含む。

一方で、入口は許可制だ。売買できるのは TSV が基準を満たすと認めた参加者だけで、認めた財布のアドレスだけを通す形でも、トークン側に移転先を限る形でもよい。参加者の種類そのものは限定されていない — 個人も、機関投資家も、登録済みのブローカー・ディーラーも入れる。TSV 自身は米国人 (U.S. person) でなければならず、OFAC の制裁名簿に沿った遮断義務がかかる。

対価に使えるのは、別のトークン化 NMS 株か、証券でない暗号資産 (GENIUS 法の下で認められた発行体のペイメント・ステーブルコインなど) か、トークン化されたマネー・マーケット・ファンドだ。つまり決済の相手側にドルの現金は来ない。米国株の売買がステーブルコインの上に載る。

できないことも明示されている。新規の発行をこの場で行うことはできない。借入も、担保差し入れも、購入資金の与信もできない。原株が上場取引所で止まれば、トークン側も同時に止め、参加者へ直ちに知らせる。

流動性を出す側にも別の免除がある。自己資本でトークン化 NMS 株の流動性を供給し、顧客への値付けや資本コミットの契約まで行う業者は、ディーラー登録の定義から外れる。ただし証券に関する活動を、この免除の下で動くプールでのトークン化 NMS 株の売買に限ることが条件で、委員会への書面通知も要る。

■ 10 月半ばまで、動くのは書類だけだ

免除は 9 月 17 日から効いている。それでも今日から売買が始まるわけではない。TSV は稼働の 30 日以上前に、定められた内容を含む告知を自社サイトの目立つ場所へ掲げ、掲載から 1 営業日以内に委員会へ書面で通知しなければならない。最初の告知が出てから最短でも 30 日、つまり早くて 10 月半ばになる。

発行体と資本関係のない第三者がトークン化した株には、もう一つの時計が回る。TSV は原株の発行体へ書面で通知し、発行体が受領してから 30 日は売買を始められない。30 日目までに書面で異議が来れば、その銘柄はその場で扱えない。TSV は 5 営業日以内に公開の告知を改め、異議を受け取ったことを書く。企業は、自社株のトークンを拒否できる。

命令は同時に意見募集を開いており、官報にも掲載される。アトキンス委員長は「この暫定措置のあとに、持続する規則制定が続かなければならない」と書いた。ピアース委員は、旅人を一つの寝台に合わせて伸ばすか切ったプロクルステスの神話を引き、委員会は逆に「寝る人に合わせて寝台を仕立てている」と表現した。5 年という期限は、その仕立て直しに与えられた時間だ。最初に動くのは価格ではなく、1 枚の告知になる。

■ ことば

NMS 株 — 全米市場システムの枠に入る上場株。取引所をまたいだ統一の取引報告や最良価格での執行が義務づけられる銘柄で、今回の免除はこの範囲の株にだけかかる。
AMM 流動性プール — 板に注文を並べる代わりに、預けられた 2 種類の資産の残高から価格を自動で決めて売買を成立させる仕組み。命令はこの方式を米国株の売買に使う場を、取引所登録の外に置いた。
トークン化証券会場 (TSV) — AMM 流動性プールを用意し、誰がそこで売買できるかの基準を決める主体。命令はこの役割に名前を与え、条件を満たすかぎり取引所として登録しなくてよいとした。

🔗 一次ソース

■ 上限は銘柄数と出来高比の二重で効く

■ いま出回っている株式トークンは、この定義の外にある

■ 公開チェーンの上に、許可制の入口を置く

■ 10 月半ばまで、動くのは書類だけだ

■ ことば

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