🔬 Deep Dive｜JP モルガンの「6.1 億ドルのビットコイン ETF 保有」を分解する—

8 月 14 日は、機関投資家の四半期保有報告（Form 13F）の提出期限だった。並んだ見出しのひとつは「JP モルガンがブラックロックのビットコイン ETF を 6 億 1,000 万ドル分保有」。別の記事は同じ会社の同じ四半期を「3 億 5,600 万ドル」と書いた。どちらも誤報ではない。提出書類を開くと、二つの数字はどちらもそこにある。

単なる機関投資家ニュースではない。この食い違いは、13F という書類が「保有額」という一つの列に、性質の異なる三種類の数字を並べていることから生まれている。合算した瞬間に、「保有」という言葉が指しているものが壊れる。

EDGAR から JP モルガン・ゴールドマン・サックス・モルガン・スタンレーの当該四半期の提出書類を取得し、同じ銘柄の行を突き合わせた。見えたのは保有量の多寡ではなく、三社が同じ ETF に対してまったく違う形をしていることだった。

■ 第一に、6.1 億ドルと 3.56 億ドルはどちらも書類に載っている

JP モルガンの 2026 年 6 月 30 日基準の報告書には、ブラックロックの iShares Bitcoin Trust ETF が三つの行に分かれて記載されている。

現物（CUSIP 46438F101）：10,407,635 株・3 億 5,573 万ドル
コールオプション（46438F901）：3,945,000 株相当・1 億 3,484 万ドル
プットオプション（46438F951）：3,495,800 株相当・1 億 1,949 万ドル

三つを足すと 6 億 1,006 万ドルになる。「6.1 億ドル」はこの合計、「3.56 億ドル」は現物の行だけを読んだ数字だ。どちらの引用も書類に忠実で、しかし読者が受け取る像はまったく違う。

■ 第二に、オプションの行は時価で載っていない

ここが本筋だ。

三つの行の金額を株数で割ると、いずれもぴったり 1 株 34.18 ドルになる。現物の行も、コールの行も、プットの行も、同じ単価だ。つまりオプションの行に書かれている金額は、そのオプションを売買するために払った代金（プレミアム）ではなく、原資産である ETF の株数に基準日の単価を掛けた想定元本である。

この性質は、合算という操作を無意味にする。現物 3.56 億ドルは実際に保有している資産の時価だが、コール 1.35 億ドルは「その株数に対する権利」の名目上の大きさにすぎない。桁も単位も揃って見えるのに、指しているものが違う。足し算が成立する形をしているのに、成立しない。

「6.1 億ドルのポジション」という表現は、この三つを同じ通貨として扱ったときにだけ出てくる数字だ。

■ 第三に、コールとプットがほぼ同じ大きさで並んでいる

内訳をもう一段見ると、コールが 394 万株相当、プットが 350 万株相当で、両者はほぼ同じ規模で向かい合っている。方向性のある賭けであれば、片側に寄るはずのものだ。

同じ書類のイーサリアム ETF の行はもっと明快で、コールが 600,000 株、プットが 600,000 株。完全に同数である。

この形は、値上がりに賭けた投資家の帳簿ではない。顧客の注文に対して反対側を引き受け、その結果として在庫を抱えた仲介業者の帳簿の形だ。加えて 13F は空売りを報告対象としない。買い持ちだけが見える台帳の上では、ヘッジされた在庫も、確信を持った買いも、同じ「保有」として並んでしまう。

■ 第四に、同じ週の三社を並べると形が違う

同じ基準日の三社を並べると、業態の違いがそのまま数字の形として出る。

JP モルガン：現物 3 億 5,573 万ドル／コール 1 億 3,484 万ドル／プット 1 億 1,949 万ドル
ゴールドマン・サックス：現物 5 億 7,366 万ドル／プット 2 億 6,334 万ドル／コール 1 億 907 万ドル
モルガン・スタンレー：現物 5 億 4,863 万ドル。オプションの行はゼロ

モルガン・スタンレーの報告は現物だけで構成されている。オプションの行が一つもない。一方でゴールドマンはプットがコールの 2.4 倍あり、JP モルガンは両者が拮抗している。

「機関投資家がビットコイン ETF を保有している」という一文で三社をまとめると、この差は消える。だが消えた部分にこそ、それぞれの会社がその ETF と何をしているかが書かれている。

記載の作法すら揃っていない。JP モルガンはオプションを 901・951 という別の識別子で登録し、ゴールドマンは現物と同じ識別子のまま区分欄で分けている。識別子だけを頼りに機械的に集計すると、この二社は違う扱いを受ける。

■ 第五に、これは四半期末の一枚の写真である

前四半期と比べると、同じデータから三つの異なる結論が出る。

JP モルガンの現物株数は 8,302,691 株から 10,407,635 株へ、25.4% 増えた。ところが現物の金額は 3 億 1,285 万ドルから 3 億 5,573 万ドルへ 13.7% の増加にとどまる。基準日の単価が 37.68 ドルから 34.18 ドルへ 9.3% 下がったためだ。そして三行の合計で見ると、6 億 3,431 万ドルから 6 億 1,006 万ドルへ 3.8% の減少になる。

株数では増加、金額では小幅増加、合計では減少。「積み増した」も「減らした」も、同じ提出書類から言える。

時間のずれもある。この書類が写しているのは 6 月 30 日時点の状態で、公開されたのは 8 月 14 日だ。読者が見ているのは 45 日前の一枚の静止画であり、その間の売買は写っていない。

さらに、データそのものが後から書き換わる。今回比較に用いた前四半期の数値は、当初提出されたものではなく訂正版（RESTATEMENT）である。当初の提出書類に添付された明細表は 378 行しか含んでおらず、表紙が申告する 33,063 件と一致していなかった。訂正版で全件が揃っている。提出期限当日に走る速報は、この訂正の前の数字を読んでいることがある。

単価にも揺れがある。同じ ETF の同じ基準日でありながら、JP モルガンは 1 株 34.18 ドル、ゴールドマンとモルガン・スタンレーは 33.29 ドルで記載している。差は 2.67%。金額欄が、各社の用いた評価に依存していることを示している。

■ 「機関の採用」という言葉の解像度

ここまでを構造として読み直すと、上場投資信託という器の性質が見えてくる。

現物 ETF は、機関が対象資産を持つための経路であると同時に、機関が他人のためにその値動きを在庫するための経路でもある。四半期報告に現れる数字は、この二つを区別しない。区別しないまま「保有」という一語で集計され、「機関投資家の採用が進んでいる」という文に変換されていく。

そして、これはビットコインに固有の現象ではない。同じ書類の中で、イーサリアム ETF も、金の ETF も、株式指数の ETF も、まったく同じ作法で記載されている。器が上場投信である限り、仲介業者の在庫と投資家の確信は同じ列に並ぶ。特定の資産の人気を測ろうとして 13F を開くと、その資産を扱う金融機関の業務量を測ってしまうことがある。

だからといって、この数字が無意味だということではない。むしろ逆で、内訳まで開けば、どの銀行がどういう関わり方をしているかが読める。現物だけを並べる会社と、両建てのオプションを抱える会社では、その ETF が自社の事業のどこに位置しているかが違う。合計値ひとつに潰すから読めなくなる。

測っているものが何かを決めてから数字を見る。順序が逆になると、書類は読み手の期待した物語を返してくる。

■ 再検証を勧める場所

提出書類の明細表にある区分欄（putCall）を必ず見る。ここが空欄の行だけが現物で、それ以外は原資産の想定元本である
表紙が申告する件数と、明細表の実際の行数を突き合わせる。一致しない提出は後から訂正版が出る
同じ四半期の複数社を並べる場合、単価が揃っているかを確認する。揃っていなければ金額の単純比較はできない
次の四半期の提出（基準日 9 月 30 日）で、現物とオプションの比率が各社でどう動くか

■ 次に見るもの

四半期報告は遅れて届く静止画であり、そこから現在の需給を読むことはできない。読めるのは、金融機関がこの器とどう関わっているかの構造だけだ。次の期限までに確認できるのは、訂正版が出るかどうかと、当初提出の明細が完全であるかどうかである。

6 億 1,000 万ドルは、確信の大きさではない。三つの違う数字を一列に並べて足した結果だ。

🔗 一次ソース

🔬 Deep Dive｜JP モルガンの「6.1 億ドルのビットコイン ETF 保有」を分解する——13F が測っているのは確信ではない