📡 Signal｜氷見野日銀副総裁が使った物差しは名目ではなく実質だった——31年ぶりの1%は、それでもまだ緩和である

日銀の氷見野良三副総裁が埼玉での挨拶で、政策金利1%をどう測るかを語った。6月会合で到達した1%は31年ぶりの高さにある。だが副総裁がこの数字を当てるのに使った物差しは、名目ではなかった。非デフレ環境下の1%は、デフレ環境下のゼロやマイナスより実際には低い——同じ数字でも、置かれた環境で意味が反転する。利上げの是非を名目の水準だけで論じている限り、日銀が次に何をするかは読み違える。

■ 「1%はゼロより低い」という比較

副総裁は、デフレ期と現在を借り手・預金者の両側から並べた。

デフレ期は売上も賃金も横ばいか縮小したため、ゼロないしマイナスの政策金利でも借り手は返済負担を重く感じた。一方で物価が上がらないので預金の購買力は保たれ、利息はほとんどつかなくても、目標額を貯められれば住宅購入や退職後の資金が不足する事態にはなりにくかった。

2%インフレの時代はこれが裏返る。売上も賃金も伸びるため返済能力も伸び、1%の政策金利のもとでの名目の利払い負担は緩和される。他方、預金につく利息はインフレ率に届かず、貯蓄の実質的な購買力を維持できないことがある。目標額を貯め終えた頃には、住宅価格や退職後の生活費に足りていない。

結論はこうだ。企業や家計が事業計画や生活設計に金利がどう効くかという観点で見るなら、非デフレ環境の1%は、デフレ環境のゼロやマイナスより実際には低い。

■ 実質金利はまだマイナスで、貸出は伸びている

物差しの置き換えは、そのまま現状評価に接続する。

副総裁は、実質金利が特に短期から中期のゾーンでマイナスのままだと述べた。金融機関は積極的な貸出姿勢を維持し、銀行の貸出残高の伸び率も高まっている。これらの指標は金融環境が緩和的であることを示しており、緩和的な環境は経済活動を引き続きしっかり支える、と続けた。

同じ論理が、6月の利上げの位置づけも決める。利上げは金融緩和の度合いの調整であって、引き締めではない。講演でこの一文が置かれているのは、成長投資を促す政府の取り組みと利上げが矛盾しないかという問いに答える場面だ。

需要不足の時期には投資全体を支えることが下方スパイラルからの救出に役立ったかもしれない、と副総裁は認める。だが供給制約の時代に潜在成長率を上げるには、金利機構の資源配分機能を働かせ、効率の高い投資・戦略的に有望な投資に資源を優先的に振り向けることが重要だ、という筋を示した。緩和の度合いを調整する理由が、需要抑制ではなく配分の側に置かれている。

■ 効き始めるまでの時間

副総裁は、利上げが実体に届くまでの経路を時間で分解した。

短期市場金利に連動する貸出金利はすぐ動く。要求払預金金利と短期プライムレートは、近年の例では引き上げまでおよそ2か月かかる。新規の変動型住宅ローン金利はさらに遅れ、既存の変動型に適用される金利はもっと遅い。適用金利が改定されても、いわゆる5年ルールのように毎月の返済額の変更を遅らせる仕組みを持つものが多い。固定型は新規貸出か借り換えの時にしか新しい金利にならない。

物価への波及も同じだ。為替の変化は輸入物価に比較的速く伝わるが、企業物価へのピークはおよそ3か月後、消費者物価へのピークはおよそ6か月後とされる。近年は転嫁が速くなっており、ラグは従来の想定より短い可能性はあるが、一定のラグは残る。経済活動と需給ギャップを経由して価格に効くにはさらに時間がかかり、賃金を経由する経路はもっと長い。

6月の利上げの効果は、まだ大半が到着していない。金融環境が緩和的だという評価は、その途中経過の上に立っている。

■ 次の利上げの条件は「基調的物価」に置かれた

副総裁は、CPIが2%を下回っていた時期になぜ利上げしたのか、という問いにも答えている。

3月の和歌山での記者会見での自身の発言を引き、日銀はヘッドラインのインフレ率が3%程度でも基調的な物価上昇率が2%を下回っていたため緩和度合いの調整が遅れてきたが、今後は基調的な物価上昇率が2%に近づいていると判断されればヘッドラインが2%を下回っていても利上げする可能性が高い、と述べた。6月はこの後者の考え方で動いた。

基調的な物価上昇率は、原油や米価のような一時的要因が収まった後に実現するインフレ率を指す。正確には測れないため、一時的要因を除いた指数、企業・家計・投資家の中長期の予想物価上昇率、賃金動向や需給ギャップ、労働・設備の不足に関する加重ディフュージョン・インデックスといった複数の系列から探る。

そのうえで副総裁は、これらの指標の動きを踏まえると、基調的な物価上昇率が2%を上回る可能性も考慮に入れる必要がある局面に入りつつある、との認識を示した。上振れした場合は経済に悪影響を及ぼすため、物価の上振れリスクには従来以上に注意を払うべきで、各会合で踏み込んだ議論を行うべきだ、とも述べている。

上振れ要因は原油と円安だけではない。世界的なAI関連需要による半導体価格の上昇が、耐久財を中心に物価を押し上げると見込まれている。7月の輸入物価指数(契約通貨ベース)は前年比17%上昇、輸出物価指数は同10%上昇で、輸出物価の押し上げに最も寄与したのはAI関連製品だった。米国のIT関連設備投資は年間およそ1.7兆ドル(約270兆円)規模で、うち5社のハイパースケーラーだけで2026年に0.8兆ドル(約130兆円)を投じる見込みだという。データセンター向け銅配線の需要がパワーショベルの販売を押し上げたという支店長会議での報告まで、副総裁は具体例として挙げている。

■ 今後 48-72 時間

・8月末から9月にかけての物価・賃金統計が、基調的な物価上昇率の2%上振れ方向をさらに裏づけるか ・他の政策委員の発言が、「引き締めではなく緩和度合いの調整」という枠組みを共有しているか ・実質金利のマイナス幅が、長期金利の側から縮まるか

政策金利が31年ぶりの高さにあることと、金融環境が緩和的であることは、この挨拶のなかで矛盾しない。矛盾して見えるなら、見ている物差しがまだ名目のままだということだ。

🔗 一次ソース

• 【挨拶】氷見野副総裁「最近の金融経済情勢と金融政策運営」（埼玉・2026年8月27日／日本銀行・日本語ページ） https://www.boj.or.jp/about/press/koen_2026/ko260827a.htm
• Japan's Economy and Monetary Policy — Speech at a Meeting with Local Leaders in Saitama（日本銀行・英訳ページ。実質金利のマイナス継続、「緩和度合いの調整であって引き締めではない」、波及ラグ、輸入物価17%・輸出物価10%の記述を全文で確認） https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2026/ko260827a.htm