🔬 Deep Dive｜SEC が40年ぶりに書き換える名義書換代理人ルール——株主名簿をブロックチェーンに置くことを、許すが強制しない

2026年9月1日、米証券取引委員会 (SEC) が、登録名義書換代理人 (registered transfer agent) に適用される規則と様式の全面改正を提案した。提案リリースは421ページ。既存規則を広く改正し、1本を廃止し、2本を新設する。パブリックコメントは連邦官報掲載から60日間受け付ける。

単なる事務規則の更新ではない。この提案の中心には、株主名簿 (master securityholder file) の定義を書き換え、ブロックチェーンをその帳簿そのものとして使うことを認める一文が置かれている。認めるが、強制はしない。

トークン化証券をめぐる制度議論は、これまで「何が証券に当たるか」に集中してきた。この提案が動かしているのはその一段下の層だ。証券の名義を、どの帳簿の、どこに書くのか。所有の公式記録を保持する事業者にどんな義務を課すのか。証券が実際に流通するために先に決まっていなければならない実務が、定義の側から先に動いた。

■ 421ページで、どこを触るのか

提案の対象は、名義書換代理人の規制のほぼ全域に及ぶ。

登録・報告の面では、登録様式 Form TA-1 と年次報告様式 Form TA-2 の質問と記入指示を改める。規則17ac2-1では登録の効力発生を Form TA-1 提出から30日後より45日後へ延ばし、規則17ac2-2では、既に提出した Form TA-2 に重要な誤りや不完全・誤解を招く記載があると判明した場合、発見から60日以内に訂正版を提出させる。

既存規則の改正はより広い。規則17ad-1と17ad-9では、電子的な記録管理・通信技術の実態に合わせて用語の定義を現代化する。規則17ad-2と17ad-3では、処理の適時性を確保する書面の方針・手続の策定と執行を義務づけ、処理期限を現行の決済サイクルに整合させ、業務拡大の制限が課される閾値を75%から95%へ引き上げる。規則17ad-6と17ad-7では、大半の記録について保存期間を単一化し、電子システムと第三者の利用に関する条項を現代化する。規則17ad-10では、株主名簿への記載期限を現行の決済サイクルに合わせ、技術中立の文言に置き換える。

規則17ad-12の扱いは、性格そのものが変わる。現行の資金・証券の保全規則を包括的なリスク管理規則へ再構成し、保有・支配・保管下にある証券と資金を常時保護すること、および事業・活動・業務に伴う重要リスクを特定・測定・監視・低減することを、書面の方針・手続で担保させる。加えて、発行体・株主・第三者の資金を保持するための分離した銀行口座と、事業継続計画の整備を求める。

規則17ad-17では、休眠株主への通知を名義書換代理人とブローカー・ディーラーに義務づけ、通信と支払に電子的手段を用いる実態を規則に反映させる。

廃止されるのは規則17ad-4だ。特定の証券と特定の名義書換代理人について、処理期限・記録管理の要件を免除してきた規定で、技術の進展により規模を問わず事業者の処理能力が向上したため、免除はもはや必要ないというのが SEC の説明である。

新設は2本。規則17ad-30は、名義書換代理人に適用される連邦証券法令の遵守を達成するよう合理的に設計された書面の方針・手続の策定・維持・執行を求める。規則17ad-31は、譲渡制限記載 (restrictive legend) の付与と除去の要件を定める。

触っていない場所を探すほうが早い。

■ 核心は、定義の一行にある

改正の中で最も射程が長いのは、株主名簿の定義に関する一文だ。

SEC は、株主名簿を維持すべき電子的形式を特定して義務づけたり推奨したりはしない。そのうえで、改正後の定義は、名義書換代理人がブロックチェーンその他の分散型台帳技術を株主名簿そのもの、またはその構成要素として利用することを許容する。ただし義務づけはしない。規則の指導原理は、利用する技術やプラットフォームを問わず、株主名簿が安全に維持され、可能な限り速やかに更新されることにある——提案リリースはそう書いている。

名義の置き場所が、規則の側で開いた。

同時に SEC は、この開き方が正しいのかを自ら問うている。提案リリースの質問50は、ブロックチェーンその他の分散型台帳技術を株主名簿またはその構成要素として利用する場合に、固有の要件や条件を課すべきかを問う。答えを持ったうえで開けているのではなく、開けたうえで答えを募っている。

■ 「氏名と住所」を、何が置き換えるのか

定義が開けば、次に問題になるのは名簿の中身だ。

規則17ad-9(a)(4) の改正案では、株主を特定するための情報として、氏名に加えて「識別・呼称・書式に関するその他の関連情報」を求める。その例示に、トークン化証券の場合のデジタルウォレットアドレスが明記されている。個人保有か共同保有か信託保有か、自然人か法人か、といった従来の区別と同じ列に、ウォレットアドレスが並ぶ。

委員のヘスター・パース氏は、提案に寄せた声明でこの点を正面から取り上げた。「いまや紙の券面はほとんど存在せず、名義書換代理人その他の市場参加者は、多くの株式がトークン化される将来を見据えている」。そのうえで、規則が株主の氏名と物理的な郵送先住所を求め続けるべきなのか、それともメールアドレスやデジタルウォレットアドレスといった他の識別子の収集を認めるべきなのかを問う。「証券がオンチェーンへ移るにつれて、名義書換代理人が担う作業は増えると思うか、減ると思うか」とも書いている。

提案リリースの質問84は、さらに踏み込む。記録が、名義書換代理人の排他的な支配下にないブロックチェーンまたは分散型台帳上にのみ存在する場合を、どう扱うべきか。そうした記録の完全性・アクセス可能性・不変性を検査目的で確保するために、固有の要件を設けるべきか。

ここが本筋だ。名義書換代理人は、発行体の証券について「所有の公式記録を保持する者」と定義されてきた。その記録が自分の管理下にない台帳の上にあるなら、公式記録という言葉の意味自体が問い直される。SEC はまだ答えを出していないが、問いを条文審議の議題に載せた。

■ Form TA-2 が、観測装置に変わる

規則本体より静かに、しかし確実に効くのが様式改正である。

Form TA-2 には、新たな質問4(d) として報告期間中に紙の券面が使われた銘柄数を、質問4(e) として分散型台帳技術で株主名簿を維持した銘柄数を報告させる欄が加わる。紙の券面を保全するリスクと、振替証券やトークン化証券を保全するリスクは全く別物であり、この領域の正確なデータが重要だというのが理由だ。

質問5(b) では、利用したサービスプロバイダの種別をチェックボックスで選ばせ、名称を記入させる。並ぶ選択肢は、銀行、エスクロー代理人、記録管理システム提供者、行方不明株主の調査業者、印刷・郵送業者、コールセンター業者——そして、トークン化エージェントと、分散型台帳技術プラットフォーム。

質問6(b) はさらに細かい。12月31日時点で取り扱う銘柄数を、トークン化モデル別かつ証券種別に報告させる。トークン化モデルは発行体主導型と第三者主導型に分かれる。投資家に及ぶリスクがモデルによって異なるためだ。証券種別は、時価総額3億ドル以下の株式、3億ドル超の株式、社債、非上場のオープンエンド型投資会社の証券、上場投信などに区分される。

規則の効力が発生する前に、規制当局はまず数え始める。誰が、どのモデルで、どの規模の証券を、どの台帳の上で扱っているのか。その分布が分からないまま執行だけが行われてきた状態が、ここで終わる設計になっている。

■ 規則17ad-31が置く重し

新設2本のうち、実務の重心は明確に規則17ad-31にある。

同規則(b)は、名義書換代理人に対し、当該取引が1933年証券法5条(a)に違反しない、または違反する一連の取引の一部でないと信じる合理的根拠 (reasonable basis) を持たない限り、未登録の証券取引を助けてはならないと定める。提案リリースは、未登録取引の例として、証券法に基づく登録のない新規発行の処理・記録、譲渡制限記載の除去や譲渡停止指示の解除の依頼の処理などを挙げる。ここでいう「譲渡」には売買を伴わない移転も含まれる。

同(c)は、限定列挙ではないセーフハーバーを設け、合理的根拠を形成する2つの方法を示す。定められた要件を満たす弁護士意見を取得して検討する方法と、当該取引が特定の登録免除に基づいて実施できると自ら判断する方法である。いずれの方法でも、その取引が5条(a)に違反する、または違反する一連の取引の一部である可能性を示す事情を認識していないことが、セーフハーバーに依拠する条件になる。

コストはここに集中する。名簿の技術的形式が何であれ、証券が転々と移転するほど「違反する一連の取引の一部ではない」と言い切る難度は上がる。台帳を開いたことと、その台帳の上で自由に動かせることは、同じではない。

■ それでも、名義の大半は Cede & Co. のままだ

この提案が届く範囲には、構造的な限界がある。

提案リリース自身が冒頭で確認しているとおり、米国の株主の圧倒的多数は登録株主 (registered owner) ではなく実質株主 (beneficial owner) だ。ブローカーや銀行といった仲介者を通じて購入し、その口座で street name 保有を選ぶ。street name で保有される証券は、法的には預託機関の名義人——多くの場合、DTC の名義人である Cede & Co.——が所有し、その名で登録されている。個々の投資家のブローカーは、預託機関の帳簿上、混蔵された証券の持分に対する権利を持つ者として記載される。

つまり、名義書換代理人の株主名簿をブロックチェーンの上に置いたとしても、その名簿に並ぶのは、多くの銘柄で Cede & Co. の一行なのである。

提案は名義書換代理人の層に対する規則であって、street name という保有構造そのものを解体するものではない。名義の器を替える提案であって、名義の分布を替える提案ではない。トークン化が「株主名簿が直接投資家を映す世界」を意味すると読むなら、この提案はそこまでは行かない。

■ 規制の重心が、「何が証券か」から「記録をどこに置くか」へ降りた

最後に、この提案を出来事としてではなく構造として読み直す。

委員のマーク・ウエダ氏は声明で、SEC が名義書換代理人の規則を最後に大きく改正してから40年が経ったと述べ、1986年の改正を引く。2015年には当時の委員たちが現行規則を時代錯誤的だと評したが、その後10年以上、規則制定は続かなかった。ウエダ氏はその期間の姿勢を「執行による規制」と呼び、断片的な手法であって、名義書換代理人にも投資家にも明確性も予測可能性も与えなかったと書いている。

起点の数え方自体、公式文書の中で揺れている。ファクトシートは、連邦の名義書換代理人規則の大半が1970年代後半から1980年代前半に採択され、それ以降実質的な改正はないと書く。ウエダ氏は40年と数える。どちらの数え方を取っても、規則が市場に追いつくまでの時間としては長い。

その間に、産業の側は縮んだ。提案リリースによれば、登録名義書換代理人は2026年6月30日時点で推計327社。2025年報告期間に Form TA-2 を提出したのは約253社で、2016年の287社から段階的に減少している。2025年に譲渡請求の取扱件数が1000件未満だった事業者は143社——TA-2 提出者の約57%にあたる。発行体側で自ら名義書換代理人を務める内部型は、全体の約13%と推計される。一方で顧客側は、2025年時点で Form 10-K・20-F・40-F 等を提出する登録発行体が7,750社、2025年12月時点の登録投資ファンドが14,130本、事業開発会社が171社という規模にある。

縮小しつつある少数の事業者が、トークン化された所有記録の管理者になる。提案リリースは、トークン化証券・分散型台帳技術・スマートコントラクトに関与する名義書換代理人が、台帳データの完全性、トークン化証券の安全性、分散型台帳の運用モデルに関わるリスクを管理しなければならず、こうした展開が名義書換代理人を投資家記録の保全においてますます中心的な位置に置くと書いている。

これが、この421ページの意味だ。制度の議論は「何が証券に当たるか」という入口の層から、「その証券の記録を誰がどの台帳で保持し、どんな管理を課されるか」という実装の層へ降りた。委員長のポール・アトキンス氏が提案の説明として挙げたのも、証券の募集と株式の移転に関連した電子的通信とブロックチェーン技術の利用を規則に反映させることだった。市場構造の側から見れば、これは入口の議論が一巡し、配管の設計に移ったことを示す。

【60日の窓で見るもの】

連邦官報への掲載日。コメント期限はこれで確定する
質問50 (ブロックチェーンを株主名簿として使う場合の固有要件) と質問84 (名義書換代理人の排他的支配下にない台帳) への回答の分布。ここに実務側の合意点があるかどうかが、最終規則の技術中立性の幅を決める
規則17ad-31(c) のセーフハーバーが求める弁護士意見の要件に対する、業界コメントの温度
Form TA-2 質問6(b) のトークン化モデル区分 (発行体主導型／第三者主導型) が、実際の発行スキームを捉えられるかどうか

【再検証推奨先】

提案リリース本体 (421ページ) の Request for Comment 節。本稿で触れた質問番号は提案版のものであり、連邦官報掲載版で番号が変わる可能性がある
連邦官報掲載版。コメント期限の起算日と最終的な条文案の文言は、掲載版が正となる

🔗 一次ソース