📡 Signal｜CCI、暗号資産ヴォルトの証券法適用で238ページの枠組み

暗号資産の業界団体 Crypto Council for Innovation（CCI）は、預けた資産をスマートコントラクトで運用する「ヴォルト」に米国の証券法がどう当てはまるかをまとめた 238 ページの報告書を、米証券取引委員会（SEC）の暗号資産タスクフォースに提出した。SEC のサイトには 10 月 29 日付の資料として載っている。作成したのは CCI の Vault Coalition で、Bitwise・Galaxy・Morpho の担当者が中心になり、法律事務所 Chapman and Cutler が助言した。

報告書の答えは一つの線に集約される。ヴォルトを証券として規制するかどうかは「ヴォルト」という名前ではなく、預けた後に誰かが資産を動かす力を持つかどうかで決めるべきだ、というものだ。DeFi（分散型金融）の利回り商品が、どこから先は投資信託や投資助言と同じ扱いになるのかを、業界側が法律ごとに書き出した。

報告書の第一報は 速報 で伝えた。本稿は、報告書の本文から何を求めているかを読む。

4 分冊で 3 つの法律を順に当てる

報告書「Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults」は 4 分冊でできている。

• 第 1 分冊: ヴォルトの仕組みと、判断の軸となる「支配（コントロール）の枠組み」
• 第 2 分冊: 1933 年証券法 — ヴォルトの預かり証にあたるトークンは証券か
• 第 3 分冊: 1940 年投資会社法 — ヴォルトそのものは投資信託のような投資会社か
• 第 4 分冊: 投資顧問法 — ヴォルトの運用方針を決めるキュレーターは投資助言業者か

出発点にあるのは、SEC のヘスター・パース委員が 7 月 22 日に出した声明だ。報告書はパース氏の「資産の新しい使い方は大きな可能性を持つ」という言葉を引き、ヴォルトを銀行や運用会社を通さずに貸し借りや運用に参加できる仕組みとして位置づける。そのうえで、ヴォルトが安全か透明かは名前では決まらず、コードが何を許し、何を禁じるかで決まると書く。

「コードに固定された範囲」なら証券ではない

証券法の章で、報告書は 2 つの判断基準を使い分ける。

預かり証のトークンは、投資契約かどうかを判断するハウィー基準で見る。運用の条件が稼働後に変えられず、預けた後に誰も資産を動かす力を持たないヴォルトは、証券に当たらないと主張する。誰かに権限が残る場合も、その権限がコードで決めた範囲に限られ、変更に待機期間（タイムロック）があり、変更が効く前に預けた人が抜けられるなら、利益を左右する「疑いなく重要な」経営努力には当たらないとした。SEC がコードを見て判断できる基準として示している。

貸し出しのポジションは、債務証書が証券かどうかを判断するリーブス基準で見る。過剰な担保、自動の清算、需給で決まる金利、チェーン上でいつでも見える情報が、証券法による保護の必要を減らす。報告書は、これらを既存の商業的な貸付と同じ仲間として確認するよう SEC に求めた。

投資会社法には ETF と同じ 2 段階の道筋を

ヴォルトが投資会社に当たってしまう場合について、報告書は投資会社法第 6 条(c) の適用除外を使う道筋を示した。手本にしたのは ETF だ。

• 第 1 段階: 条件を満たすヴォルトごとに、個別の適用除外の申請を SEC が受け付ける。最初の候補は、証券のバスケットを持つトークン化ポートフォリオ型と、条件を変えられない貸し出し型
• 第 2 段階: 個別の命令で条件が揃ったら、同じ類型のヴォルトがまとめて使える一括の適用除外に移る

条件として、チェーン上での常時の開示、過剰担保、誰でもいつでも引き出せること、SEC への届け出や当局対応に責任を持つ法人（指定コンプライアンス主体）を置くことを挙げた。報告書は、証券法の外にあるヴォルトでも詐欺は詐欺として電信詐欺の法律や州法で裁かれると明記し、規制の外に出ることを責任の外に出ることとは区別している。

投資顧問法の章では、公開した戦略を予告した日程でだけ改め、変更前に預けた人が抜けられ、変更の間は客観的な規則に縛られる、範囲を限られたキュレーターなら、投資助言業者に当たる根拠は弱まるとした。

次に見るもの

業界がここまで具体的な線引きを示したことで、議論の焦点は SEC がそれを受け取るかどうかに移った。パース氏は同じ 7 月の声明で、金利や担保の条件を決める者は自らの活動が証券法に触れないかを検討すべきだとし、法律を曲芸のように読んで適用を逃れようとする姿勢も戒めている。報告書はその声明への、業界からの回答にあたる。

最初の確認先は、SEC の暗号資産タスクフォースの「Written Input」のページだ。この報告書への反論や、同じ問題を扱う他の団体の意見書が、ここに日付順で載る。その次は、第 6 条(c) の個別の適用除外の申請が実際に出るかどうかになる。報告書が最初の候補に挙げた貸し出し型のヴォルトで申請が出れば、ETF がたどった道を DeFi が歩き始めたことになる。

ことば

• ヴォルト — 利用者が預けた暗号資産を、スマートコントラクトがあらかじめ決めた規則で貸し出しや運用に回す仕組み。預けた人は持ち分を示すトークン（預かり証）を受け取る。運用方針を決めるキュレーターの権限の大きさが、規制上の扱いを分ける。
• ハウィー基準 — 米最高裁の 1946 年の判決から生まれた、取引が「投資契約」すなわち証券に当たるかを判断する基準。他人の努力から利益を期待してお金を出したかどうかを見る。暗号資産が証券かどうかの議論の中心にある。
• タイムロック — スマートコントラクトの設定を変えるとき、決まった時間が過ぎるまで変更が効かないようにする仕組み。その間に預けた人が変更を確かめ、気に入らなければ資産を引き出せる。

🔗 一次ソース

• CCI「Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults」（SEC 暗号資産タスクフォースへの提出資料・238 ページ・2026 年 10 月）sec.gov
• SEC 暗号資産タスクフォース「Written Input」のページsec.gov
• SEC パース委員「Headstands and Summervaults: A Statement on Crypto Vaults and Lending Strategies」（2026 年 7 月 22 日）U.S. Securities and Exchange Commission
• Decrypt の投稿（2026 年 10 月 29 日・報告書の第一報）